インフレ、特にスタグフレーションになると、投資は難しくなります。スタグフレーションは、インフレ率が高いのに、成長率が低い場合または成長率がマイナスである場合に起こります。
インフレ下では投資マーケットに何が起こるのか
インフレの状況下では、現金や債券の利率はインフレ率より低くなることが多いので、投資対象としては不利である。債券は、将来にある一定の金額を支払うという約束であるため、インフレが起こっているときは、お金の価値が下がっていく、すなわち、債券と引換えに受け取るお金の価値が下がる、というロジックになります。
では、株式投資はどうでしょうか。株式は頻繁にパフォーマンスがアップダウンします。通貨の購買力が比較的一定であれば、企業は将来の計画を立てたり、長期契約を結んだりすることができますが、通貨の購買力が不安定な場合、企業は将来の投資計画を立てることが難しくなります。物価が上がればコストも増えますが、増えるコスト以上に収入が増えるのかどうか、予測することは難しく、また、債券金利が上昇すると、評価の高い株はバリュエーション圧力にさらされるなど、不確定要素が多い状態では、将来の収益とコストを予測することが非常に難しくなります。
将来の収益とコストが予測できない状況においては、企業は収入に基づいていくら投資することができるのか、という企業戦略にとって基本的なことが判断しかねます。不動産はどうなるかというと、一般的に不動産は株式や債券をアウトパフォームしますので、特に固定金利の住宅ローンが紐付いている場合は、その傾向が強くなります。固定金利の住宅ローン（借金）はインフレで消えていきますが、不動産価格（資産）はインフレで時間とともに上昇するのが普通です。ただし、これはバリュエーションにも依存するもので、インフレ調整という意味では、不動産価格はしばらく変わらないかもしれません。
スタグフレーションを引き起こす一因、コモディティ
銅や石油など、一般的にコモディティと呼ばれる産業用品目は、インフレの状況下では活発な動きを見せることが多かったりもします。高インフレは商品価格の上昇を意味するからです。インフレ下では商品供給が不足しがちで、十分な供給がなされるまで何年もかかることが多く、これが実体経済の発展を妨げ、スタグフレーションを引き起こすことになるのです。また、コモディティにとって有利な状況であっても、商品の変動は激しく、急落することもあり、これについてはどんな動きを見せるのか予測することは非常に、非常に難しいと言わざるを得ません。
コモディティ同様に、金やビットコインなど、貨幣に類した投資商品も、最終的にはインフレと相関していきますが、必ずしも高インフレの時期に、インフレ率と同じような動きを見せるとは限りません。経済成長が緩やかでもインフレ率が高いときはスタグフレーションの環境にあり、特に金は好調に推移する傾向があります。また、株式とは対照的に、明らかに不況やデフレが進行している状況でも、しばしばよいパフォーマンスを見せることが多々あります。
それでは、インフレ状況下では資産はどんな動きを見せるのでしょうか。
金融インフレと供給能力の不足
インフレという概念には、明確な定義がありません。経済学のどの学派に従うか、といったところに行きついてしまいますが、定義がないので、不確定要素も多いと言えます。
貨幣の量そのものが増加することを貨幣的インフレといい、貨幣単位の数が様々な資源（商品、サプライチェーンの能力、供給可能な労働力など）よりも速く増加している場合、多くの品目の価格が上昇する傾向があります。実際の製品やサービスに対する需要と供給のバランス取れていないことがその原因のひとつです。
他方、ある品目の設備投資サイクルは、その品目が供給過剰なのか供給不足なのかを判断する良い判断材料になる可能性があります。地域的あるいは世界的なサプライチェーンに対しても同じことが言えます。その結果、世界の石油生産設備の半分と海運港の半分を破壊する一方で、貨幣単位数が同じであれば、残りの石油生産と海運能力に対する価格は大きく上昇することになります。
経済学者が物価上昇率を測定する方法は、なかなか難しく、彼らは商品とサービスの加重バスケットを作り、そのバスケットの価格がどのように変動するかを予測します。そして、その計算をヘドニック調整などを使って随時更新していくので、結果として、政府等が正式に発表する物価上昇率は低くなることがしばしばあるのです。
テクノロジーが引き起こすインフレ
科学技術は効率を高めるので、ほとんどのものが時間とともにインフレになる傾向がある。例えば、電子機器やソフトウェアは改良され続け、より手頃な価格になっていますね。昔、パソコンは何十万円もする非常に高価なものでした。USBもそうです。今では誰もが買える値段に設定できるようになりました。
テクノロジーは、自動化とグローバリゼーションによって、衣服や靴などの必需品の製造コストを下げます。しかし、技術の応用がすべて同じというわけではなく、時には紛争や投資の失敗、あるいは単純な商品設備投資サイクルのために、しばらくの間、効率が後退し、インフレが進行することがあります。
歴史上の大規模なインフレは、供給サイドの限界と貨幣的なインフレが組み合わさったものであることが多い。このため、供給側のボトルネックが最終的に取り除かれ、インフレ率の変化率が安定しても、大多数の財の価格は常に高くなり、流通する貨幣の総量は常に大きくなるのです。
例えば、米国では第二次世界大戦中にインフレ率が上昇しました。その後、インフレ率は低下したが、さまざまな製品やサービスの価格は着実に上昇したのです。
テクノロジーが引き起こすインフレ
株式という資産クラスは巨大で、ある種の成長株は高いパフォーマンスを見せ、採算がとれないこともあります。また、低価で有利な配当株もあります。基本的にこれは極端な例で、多くはその中間に位置します。株式は、セクターや企業構造によって大きく異なります。
バリュー株に分類される株式は、インフレの状況下では「グロース」株式よりも良いパフォーマンスを示すことが多く、例えば、３大インフレ期でもあった1940年代、1970年代、2000年代は、バリュー株のパフォーマンスは最も大きかったと言えるでしょう。最もインフレが進んだ1930年代と2010年代は、成長が顕著に上回りました。
初期評価圧力
株式の価値は債券の価値と比較される傾向にあります。当然、名目上の無リスク国債の利回りが8%であれば、株式には高いリターン（つまり成長率調整後の価格が低い）を求めたいところです。しかし、名目上の無リスク国債の利回りが1％しかないのであれば、良い株にはより多くのお金を払う覚悟が必要かもしれません、たとえ3〜5％のリターンしか期待できないとしても、株式は国債より優れている、と私は信じているのですが。
バリューストック
年間10万ドルのフリーキャッシュフローを生み出すビジネスを考えてみましょう。この企業は非常に安定した企業であるため、今後10年間はキャッシュフローが毎年5％増加し、その後は毎年3％で横ばいになると予測されます。市場占有率や一人当たりの販売量は基本的に安定しており、その成長は人口増加や通貨インフレに追いつく程度といえます。
フリーキャッシュフローは当初年間10万ドルですが、最初の5年間は毎年20%、次の5年間は毎年15%、次の5年間は毎年10%、次の5年間は毎年5%、そして満期になればようやく毎年3%増加します。将来予想されるキャッシュフローに12％の割引率を適用すると、その後の25年分のキャッシュフローの価値は286万ドルになります。つまり、このキャッシュフローに年率12%のリターンを求めるなら、29倍近い株価／FCFレシオを支払う用意があることになります。この修正モデルでは、25年間の割引キャッシュフローは462万8,000ドルになります。つまり、FCF単価の46倍以上のお金をかけることになります。
この評価額は、同じ会社が12%の割引率で計算した先ほどの286万ドルの評価額に比べ 、61.8%も大きくなっています。割引率を 12%から 8%に引き下げた同期間において、 グロース株の公正価値はバリュー株の公正価値 (44.7%) よりも 61.8%も高くなったこ とがわかりますね。これは、予想される累積キャッシュフローがよりフロントローディ ングされているバリュー株よりも、グロース株の方が割引率の複数年複利効果を受ける 割合が大きいからです。
言い換えれば、グロース株はより金利に対して敏感な動きをします。金利が高い状態から低い状態に大きく変化し、市場がこの低金利がしばらく続くと予想したときに、グロース株の評価が上昇することは珍しいことではありません。
再調達原価と棚卸資産の評価額のインフレ
実際のデフレ状況下では、在庫は通常負債と見做されてしまいます。企業は、ジャストインタイム納品や在庫削減などに力を入れます。その結果、資本効率は向上します。過剰な在庫は、本来ならもっと有益に使えたはずの資本を反映しています。パイプラインや製造設備など、資産に大きく依存するビジネスモデルでも同じことが言えます。
価格が上昇し、遅延や欠品が多発し、さまざまなものを購入することが難しくなると、この状況は一気に変化します。在庫を多く持つことは、欠品や中断から会社を守り、保管中に価値が上がる傾向があるため、突然有利になります。再調達原価が大きくなったので、建設が困難な資産は、一般的に価値が大きく上昇します。
新しい製造工場やパイプラインを2022年に建設することが、わずか3年前の2019年に行うよりもどれだけコストがかかるか考えてみてください。米国では、貨幣の流通量が40％上昇しています。労働コストは上昇し、建築資材の入手はより困難になっています。インフレになると、これまでコスト高で交換が困難なインフラをため込んでいた企業が、突然、はるかに優れた企業に見えるようになります。現在のエネルギー生産資産、エネルギー輸送資産、産業設備資産、出荷・輸送設備資産の大半は、サプライチェーンが不足し、エネルギーが不足する将来において、著しく価値が高まるのです。
それらの固定資産とともに、多くのバリュー株には相当額の負債が含まれており、それらの資産が再評価されることにより、（直ちに認識されるかどうかにかかわらず）実効簿価が劇的に上昇するのです。
最後に
40年以上にわたって、世界的にデフレ傾向が続いています。モノが余り、中国や旧ソ連諸国から若い労働力が世界市場に流出しました。
2000年代の半ば、モノが不足し、コストが上昇した時期があり、短いインフレの時期でありました。しかし、それは富裕層が一時的に感じただけで、インフレ圧力の大部分は発展途上国市場にアウトソーシングされ、インフレが起きても、安価な外国人労働力が余っていたため、労働コストは低く抑えられました。
これが、2020年代の10年間は一変すると私は思っています。製品は再び供給不足に陥る。2010年代とは逆に、労働力も不足している。2000年代とは逆に、中国の工業生産能力はもはや拡大せず、生産年齢人口も減少しています。地球規模での輸送能力は限られています。戦争が起きれば、グローバル化は加速され、さまざまな形で資源の重複が発生します。
インフレを経験するエコシステムが直線的であることは稀であることを覚えておくことが重要です。つまり、インフレの数十年間でさえ、短いディスインフレの時期が頻繁にあり、2020年代もそうであると私は考えています。
リチャード・マイヤー・ケイン
リチャードは、アジア・ウェルス・グループ・ホールディングス、マイヤー・グループ、マイヤー・アセット・マネジメント、マイヤー・インターナショナル・リミテッドのリチャード・メイヤー・ケインは、数十年にわたって資産管理プランニングに携わってきました。
カナダのケベック州モントリオールで生まれ、その後、日本の東京に15年以上移り住み、現在はタイのバンコクに在住しています。マイヤーグループを経営し、ロンドン、英国証券取引所上場金融ホールディングスのアジアウェルスグループホールディングスの高信頼性CEO、およびマイヤーグループ会社（www.meyerjapan.com）のマネージングディレクターを務める一方、富裕層の後継者育成を専門に行う複数の組織のマネージングディレクターを務めてきました。
ポートフォリオ、債券、投資信託、オフショア投資、老後のための投資など、あらゆる分野で世界中の顧客と関わってきたリチャードは、正しい方法で投資するお手伝いをします。25年以上にわたってアジアでの資産管理計画ソリューションと資産運用に携わるファイナンシャルアドバイザーであり、多くの日本の富裕層の家族が革新的な国際税務と資産運用計画を作るサポートをしてきました。
大人気連載「投資家に問うしかない！」是非ご覧ください。
