アメリカ中央銀行は過去に大きな過ちを犯したことをご存じですか。その結果、様々な改善策が講じられました。まさに今、もう一度大きな改善を検討するべきです。
連邦準備制度理事会は、インフレをコントロールするためのペナルティを失ってしまい、結果として、非常に高い確率で不況に陥るリスクがあります。最も憂うべきことは、次に本当に厳しい不況が起こったときに、FRBがそれに対抗するために必要な能力を持ち合わせておらず、看過するしかないという残念な組織になってしまったことです。
FRBは、この二重の苦によって、信頼を完全に失う危険性があります。中央銀行が9％にも達するインフレを許しながら、雇用の保護にも失敗するなら、一体中央銀行は何をしているのか、何の役に立つのかと思う国民が急増するのも無理はありません。
1930年代と1970年代にFRBは混乱し、それが経済の崩壊を招きました。これらの事件は、強力な中央銀行が存在しなければ、米国経済は時に深刻な打撃を受けることを示しています。
他方、楽観的な理由もあります。1世紀以上前の設立以来、FRB は、頻繁に間違った判 断を下し、時には悲惨な事態を招きながらも、同時に、そこから学び、新しいパラダイ ムに適応していく構造を造り上げてきました。FRBは次に大きな不況が来る前に、も う一度大きな変化を遂げるべきです。
FRBは世界を救うために何をしなければならないのか
第一に、FRBは、インフレを抑制し、その結果生じる経済収縮を抑制するための方策を打ち出さなければなりません。次に、米国経済がバランスを取り戻せば、大きな危機は起こりにくくなるため、そのバランスを確保するべきです。例えば大きな危機が起こったとしても深刻な事態にはならないよう、議会や財務省との間で計画を立てることが大切です。インフレとの戦いは、ある意味個人競技のようなもので、次の大不況を食い止めるのは至難の業ですが、それでも私はFRBに期待するところはあるのです。
FRBのインフレ指標である個人消費支出価格指数（PCE）は、6月には7%前後で推移しています。これは中央銀行が設定した目標値2％の3倍以上。食料品からガソリンに至るまで、あらゆるものの価格が過去12カ月間に驚くべき速さで上昇しているため、米国の平均的な家庭は2022年に5,200ドル以上のインフレ税を支払うという事態となっています。
成長が停滞しているため、ストレスが増大しています。FRBは景気を下降させることなくインフレを下げ、有名な「ソフトランディング」を実現したいと考えています。しかし、インフレマインドを定着させ、不釣り合いな給与や物価の上昇が自己実現的な予言となることは何としても阻止しなければいけません。これは、スタグフレーションは、より破壊的なシナリオなのです。
FRBの歴史を振り返ってみて学ぶこと
FRB は1970 年代にインフレが過度に高止まりするのを止めることができず、その結 果、典型的なスタグフレーションが発生しました。1979年、FRBは、社会がインフレ に対抗できず、FRBはその使命を果たすことができないと弱音を吐いたのです。
この状況を何とかしようと、ポール・ボルカーという人が、FRB 長官として2ヶ月足ら ずでワシントンに戻ってきました。その6日後、彼は、最終的に基準金利を20％以上に 引き上げ、インフレ期待を打ち砕くと同時に物価の暴騰を招くような、思い切った政策 転換を提案したのです。
結果、ボルカー・ショックは深刻な不況を招き、何百万人もの人々が失業してしまいま した。その結果、数十年にわたる安定した経済成長と最小限のインフレが続き、現在で はグレート・モデレーションとして知られています。1990年のボルカーの退任演説の タイトルは「The Triumph of Central Banking?」というものでした。
連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は、現在、1980年代初頭以来最も厳しいトレードオフに直面しています。彼のアプローチは今のところ、当初は問題の深刻さを理解できず、苦悩の末の遅延というよりは、ボルカーの失政に近いものがあるように思えます。
連邦公開市場委員会は、パウエルの指示でフェデラルファンド金利を引き上げ、年初の0.25%から7月には2.5%となりました。急激な賃金上昇による物価上昇の見通しが存在するため、まだやるべきことは多いと私は思っています。
市場はまだ落ち着いたわけではありません。実際、S&P500が6月中旬の安値から立ち直ってきたのは、金利はそれほど上がらないという投資家の確信に基づくものです。実際、市場が活況を呈すると、信頼と富が増すので、FRBがインフレを規制することは難しくなります。パウエルは今月、ワイオミング州ジャクソンホールで開催される金融政策シンポジウムで予想を調整する見込みです。
RBによるフェデラルファンド金利の見通し
ボルカーの施策は、たとえ少量であっても、経済と市場にとって受け入れ難いものでした。金利の上昇は間違いなく雇用の喪失、成長率の低下、そして需要を抑制し、インフレ率を軌道に乗せるための景気低迷の始まりとなる可能性があることを忘れてはなりません。
インフレ率が目標値に戻れば、当面のスランプは解消されるはずです。労働市場が均衡に戻れば、その時点でフェデラルファンド金利は2.5％程度に落ち着く可能性が高いといえます。少なくともFRBの政策立案者はそう予想しています。しかし、これは深刻な問題を引き起こす可能性があります。
FRBは1950年代から2009年までの9回の米国不況を通じて、経済発展を刺激するために政策金利を平均550ベーシスポイント引き下げました。これにより、FOMCが伝統的な政策手段である短期政策金利だけを使って平均的な不況に対処した場合、次の機会には刺激策が300ベーシスポイント不足することになります。2008年の金融危機や2020年のコビド19の崩壊が繰り返されれば、赤字幅ははるかに大きくなると予想されます。
FRBが失敗するのはこれが初めてではありません。中央銀行は1929年のブラックマン デーの後、何千もの銀行を破綻させ、何百万人もの従業員を失業させました。FRB の 政策委員会は，「避けられない不況を食い止めようとする実のない試みで，我々の戦力 の一部をこの時期に消耗させるのは不向きである」と発表しました。世界恐慌はその結 果でした。
2008年の金融危機の後、すべてが変わりました。金融システムの番人として危機の早期警告を見抜けなかったFRBの責任があることには疑いの余地がありません。国際通貨基金（IMF）の経済顧問兼調査部長として、当時警鐘を鳴らした数少ない一人であるラグラム・ラジャンは、これを「一種のシナリオの捕捉」と表現しています。ラジャンによれば、規制当局はゴールドマン・サックス・グループなどのウォール街の有力企業を「宇宙一の秀才」と見なし、そのリスク処理能力を信頼していたといいます。
しかし危機が始まると、大恐慌を学んだバーナンキFRB 議長は、1930 年代の失敗か ら教訓を得て、災害を防ぐためにFRB の権限をフルに活用することを示しました 。FRB は基準 FF レートを 0％に引き下げただけでなく、従来型と非正規型の両方の 戦略を駆使しました。大銀行は救われましたが、フォワードガイダンスを提供すること で、短期金利が低水準で推移することを市場に保証し、何十億ドルもかけて債券を購入 し、長期借入のコストを引き下げることになりました。
バーナンキによれば、強力な資産買い入れとフォワードガイダンスによって、フェデラルファンド金利は事実上さらに300ベーシスポイント引き下げられる可能性があるといいます。将来の金利引き下げとこれらの措置を合わせると、FRBは約550ベーシスポイントの景気刺激策を提供することになります。
不況に立ち向かうためのステップ
しかし、本当に深刻な不況の場合は、それだけでは十分ではないでしょう。次にこのような事態が発生したときには、FRBが提供できる以上のサポートが経済にとっては必要となると思います。
考えられる解決策の１つとして、インフレ目標を2%から3%に引き上げることで、さらに100ベーシスポイントを削減するためのフレキシビリティを与えることができます。FRBは、欧州、日本、英国で行われている景気刺激策の一部を試みる可能性もあります。これには、金融機関により多くの資金を貸し出すようなインセンティブを与えること、銀行が中央銀行に保有する準備金にマイナス金利を支払い、銀行にペナルティを課すこと、イールドカーブをコントロールすること、つまり償還期間が徐々に長くなる債券のリターンを制限すること、などが考えられます。こうした措置によって、金融政策からもう少し景気刺激策を引き出すことができるかもしれません。
しかし、こうした選択はあくまで最後の手段として捉えるべきでしょう。家計がインフレを嫌うという事実は、3%の目標に切り替えることに反対する強い理由となります。マイナス金利は銀行の収益を悪化させ、仮に銀行がそのコストを家庭の預金者に転嫁したとしても、FRBに対する国民の支持を高める効果はあまりなさそうです。イールドカーブをコントロールすることは、FRBがバランスシートの規模をコントロールできなくなることを意味します。
資産購入とフォワードガイダンスが不平等と金融不安定性を悪化させることは以前から言われていることです。経済全体にとってのメリットが、今のところデメリットを大きく上回っています。しかし、FRBが試行を継続することを決定した場合、そのコストは大きくなるかもしれません。金融政策が単独でできることには限界があります。しかし、金融当局が財政政策担当者とともに動けば、状況を一変させることができると私は信じているのです。
FRBは、戦時支出が妥当なコストで賄われ ることを保証するために、米国が第二次世 界大戦に参戦した直後の1942 年に、財務省の借入コストを管理することに合意しまし た。FRB のインフレ対策能力は、この協 力によって妨げられ、朝鮮戦争に突入する 1951 年まで続きました。しかし、これは金融政策と財政政策の相乗効果を実証するも のでもあったのです。
何が最適な財政刺激策かということを決めるのは非常に難しいことです。2008年の金融危機とそれに続く大不況に対する米国の予算措置は、あまりにも少なかった。政府が慌てて手を引きすぎたという批判も相次ぎました。コビド危機はその逆を実証することになりました。2021年初頭、民主党が上下両院とホワイトハウスを支配する中、1兆9000億ドルの景気刺激策が議会で承認され、ジョー・バイデン大統領の署名がなされた。それが景気回復を推進したが、インフレを加速させることになってしまったのです。
「自動安定化装置」（経済学者が、議会が直ちに行動を起こさなくても景気が悪化するたびに支出を増やし、収入を減らす法律）の強化が一つの答えになるかもしれないと私は考えています。
ローレンス・ブーンがまだ経済協力開発機構の経済局長だったころ、彼女はインタビューの中で、コビド危機の際に「自動安定化装置の伝統がある国では財政政策はかなりうまく調整されていた」と述べている。現在の役職は、フランスの欧州担当国務長官。財政政策の裁量がより頻繁に使われる国では、支援を調整するのが著しく困難となっています。より密接なFRBと財務省の協力は、将来の危機の際に金融政策のギャップを補うために非常に重要です。
具体的に、FRBは何をしなければならないのか
- FRBは政策金利を0％に引き下げ、少なくとも1年間はこの水準にとどまるとの見通 しを議会に通知する。また、長期金利を低下させるため、FRBは市場で債券を購入す る資産購入を開始する。
- FRBの発表を受けて、財務省は毎月、所定の所得水準を下回る世帯に大人100ド ル、子供50ドルの割合で、多分、分配を開始する。
- 失業率が6%に達するか、それを下回るまで、この支払いを毎月続ける。これは、多 くの経済学者が持続可能と考える失業率を2%ポイント程度上回ることになる。
いつも必ずとはいえませんが、経済的な根拠はそれなりに正しく、所得の低い約8割の世帯に直接資金を供給することは、平等と成長のために有益です。さらに、財政刺激策を調整することで、Covidの救済活動で見られたオーバーシュートを回避することができます。この場合は、小切手の発行を失業率に連動させることも含まれます。FRBが独立性を保つためには、金融政策と財政政策の区別を維持する必要があると私は考えています。
しかし、政治は難しいですね。有権者にいつ、どれだけお金を配るかということで人気を得、票を獲得しようと思う政治家はいないのでしょうか。
もっと抜本的な解決策があるかもしれません。例えば、現代通貨理論によれば、議会は成長とインフレの監督を担当し、FRBは第二次世界大戦中のように借入金価格を規制する立場に戻るかもしれません。この戦略の欠点は利点を大きく上回るとバーナンキは主張しています。財政当局は、「世界最高の意思を持ってしても」、インフレを抑制するために「タイムリーで敏感な方法で対応する知識も能力もない」かもしれないと、彼は主張するのです。
今後数年間は、FRB が全く異なる文脈で活動することも考えられます。人口の高齢化 、脱グローバル化、気候変動との戦いによって経済のバランスが変化し、インフレを抑 制するために連邦預金金利を引き上げなければならなくなるかもしれません。その結果 、米国経済は拡大するのが難しくなるが、不況に陥ったときにFRBが金利を引き下げ る余地は大きくなります。それはそれで魅力的な展望ですが。
関連する問題として、金融市場の投機的バブルを助長することなく、経済発展を促すために必要な低い借入コストをどのように与えるかについて、慎重に検討する必要があります。
FRBの引き締めに伴う暗号通貨などの投機資産の切り下げに見られるように、いつ不安定な経済が来るかという大きな脅威に私たちはまさに今さらされています。将来の危機を防ぎ、FRBの負担を軽減するためには、金融部門の規制の抜け穴を塞ぐこと、特にいわゆるシャドーバンキングシステムの管理を強化することが有益です。
FRBはまずインフレを抑制しつつ、景気の後退を防がなければなりません。その上で 、FRBのツールキット、すなわち、銀行規制、財政出動を再考することが急務です。 どの選択も難しいものですが、FRB がインフレ対策に自信を持ち、議会と協力して不 況に対処することが可能なのが米国でもあるのです。
